NOCIONES GENERALES

Desde la perspectiva económica, son consideradas abuso de mercado aquellas conductas que hacen peligrar o lesionan la función pública de la información en cuanto criterio de justa distribución del riesgo negocial en el mercado de valores.

La disciplina legal del abuso de mercado pretende preservar la confianza de los inversores y la integridad de los mercados. Con esta normativa se trata de proteger al inversor frente a los riesgos que derivan de la asimetría informativa, es decir, frente al peligro de que algunos inversores se vean perjudicados al no tener acceso a la información financiera o no ser capaces de utilizarla correctamente.

El bien jurídico protegido «es el mecanismo de la libre formación de precios en el mercado con la finalidad de garantizar la transparencia e igualdad de oportunidades entre los inversores» (SAN 21-X-2001).

El abuso de mercado se define de forma descriptiva, a través de sus modalidades: el abuso de información (insider trading) y la manipulación de mercado, ya sea por manipulación de precios o por divulgación de información falsa o engañosa.

RÉGIMEN JURÍDICO

La integridad del mercado de valores se protege a través de las normas jurídicas que prohíben el abuso de mercado. No basta con la autorregulación para proteger la integridad del mercado.

La Ley del Mercado de Valores incluye en su Título VII, junto a las normas de conducta de protección del inversor, las de protección de la integridad del mercado, que prohíben el abuso de mercado, a las que dedicamos este Capítulo. Frente a la protección del cliente, objetivo general de las normas de conducta, la finalidad fundamental que persigue la tipificación administrativa del abuso de información es mucho más restringida y específica: «la claridad y transparencia en el mercado de valores, erradicando la manipulación de la información y la especulación injusta con los títulos-valores» (TSJ Madrid 20-VII-1997).

En particular, de la protección frente al abuso de mercado se ocupan los arts. 81 al 83 ter del Título VII de la LMV, según redacción de la Ley 44/2002. Sin embargo, hay que señalar que entre las normas de conducta que tutelan a la clientela hay referencias a la protección de la integridad del mercado que dificultan la distinción de ámbitos. Así, entre los principios de conducta que deben cumplir los prestadores de servicios de inversión, el art. 79 cita en su primera letra: «Comportarse con diligencia y transparencia en interés de sus clientes y en defensa de la integridad del mercado». Por otro lado, entre las reglas de conducta singulares recogidas en el art. 80, se identifica uno de los principales métodos de manipulación de mercado: «Provocar, en beneficio propio o ajeno, una evolución artificial de las cotizaciones».

El sistema de la Ley dedica un artículo a la disciplina del abuso de información, el 81, con seis apartados. En el primero define lo que se considera información privilegiada; el segundo enumera las conductas prohibidas por constituir actos de abuso de información; el tercero excluye algunas conductas de la prohibición; el cuarto se dedica al carácter reservado de la información privilegiada; el quinto regula la difusión de estadísticas, y el sexto habilita para el desarrollo reglamentario.

A su vez, las medidas preventivas del abuso de información son objeto del art. 82, que regula el deber que afecta a los emisores de valores de comunicación de informaciones relevantes, y el 83, que obliga a los prestadores de servicios de inversión a establecer “murallas chinas” con el fin de impedir el flujo de información y reducir, de este modo, el número de quienes están en posesión de información relevante (a los que denominamos “iniciados”). Deberes reforzados en el art. 83 bis, para los emisores durante el estudio y negociación de operaciones que puedan influir en la cotización.

La manipulación de mercado sólo es objeto de tratamiento en el Título VII en relación con la prohibición de prácticas que falseen la libre formación de los precios objeto del art. 83 ter, y la referencia puntual a la manipulación artificial de las cotizaciones del art. 80. Para encontrar la prohibición a la manipulación de precios hay que acudir al art. 99 del Capítulo II, sobre infracciones y sanciones, del Título VIII, dedicado al régimen de supervisión, inspección y sanción, artículo que incluye entre las infracciones muy graves la manipulación de precios [art. 99.i)].

A su vez, el Código penal tipifica dos delitos que aquí interesa mencionar: las maquinaciones para alterar el precio de las cosas (art. 284) y el abuso de información privilegiada (art. 285).

En Derecho comunitario, la Directiva 2003/6/CE, de abuso de mercado, de 30 de mayo de 2001, sobre operaciones con información privilegiada y manipulación de mercado, se justifica por la necesidad de contar con un marco jurídico común para la prevención, detección, inspección y sanción del abuso de mercado en su conjunto. Esta Directiva tiene un ámbito muy amplio, al comprender, junto a la protección frente al abuso de información, las medidas preventivas para evitar este tipo de abusos y las medidas dirigidas a evitar la manipulación de mercado. Define el abuso de mercado en sus distintas modalidades, incluyendo ejemplos de prácticas prohibidas. Fija un ámbito objetivo muy amplio que comprende todos los instrumentos financieros, incluidos los derivados sobre materias primas. Entre las medidas preventivas recoge la obligación de divulgar la información relevante, admitiendo “refugios” donde no se aplican determinadas prohibiciones (safe harbours): así, respecto a las prácticas de estabilización de la cotización o en la adquisición de acciones propias en programas de recompra. Por otro lado, con el fin de controlar la aplicación armonizada del nuevo régimen, exige la determinación de una Autoridad nacional encargada del control del abuso de mercado en cada uno de los Estados miembros. Sustituye al régimen anterior, al derogar a la Directiva 89/592/CEE, sobre información privilegiada, de alcance más limitado.

La Directiva 2003/6/CE es una directiva de principios, nivel 1 del proceso Lamfalussy, que ha sido desarrollada, en el nivel 2, por la Directiva 2003/124/CE, sobre definición de información privilegiada y manipulación de mercado, Directiva 2003/125/CE, sobre presentación de recomendaciones de inversión y revelación de conflictos de intereses, y Reglamento CE 2273/2003, sobre exenciones para los programas de recompra y estabilización.

NATURALEZA JURÍDICA

Las normas de conducta que prohíben el abuso de mercado son normas jurídicas, no son meras normas éticas. El sistema de la ley adopta medidas para proteger la integridad del mercado, a las que la autorregulación de los operadores sirve de complemento.

Las normas que disciplinan el abuso de mercado son normas imperativas (ius cogens). Por lo tanto, no es posible disponer de ellas haciendo uso de la autonomía de la voluntad. Se trata de normas destinadas a proteger el interés general en la integridad del mercado de valores al cual se subordinan los intereses particulares. Son normas de Derecho público, cuyo incumplimiento se sanciona como infracción administrativa.

Las normas que sancionan el abuso de mercado forman parte de las bases de la ordenación del crédito de conformidad con lo dispuesto en el art. 149.1.11.a de la Constitución. No son normas de protección de los consumidores en desarrollo de lo dispuesto en el art. 51 de la Constitución. Sólo indirectamente tienen el efecto de proteger a los usuarios de los servicios de inversión. Al mejorar el uso de la información, y, por lo tanto la transparencia, los inversores saldrán también beneficiados. Pero son normas dirigidas a proteger la integridad del mercado, que no tutelan los derechos subjetivos de los inversores.

No obstante, estas normas, al igual que las de conducta en protección de la clientela, tienen efectos de Derecho privado, pues sirven para llenar de contenido la “buena fe” contractual, y la diligencia y lealtad que deben mantener las empresas de servicios de inversión en el mercado (véanse arts. 57 Ccom. y 1.258 Cc). Este tipo de empresas, en su condición de comisionistas, deben «observar lo establecido en las Leyes y Reglamentos respecto a la negociación que se le hubiere confiado» (art. 259 Ccom.). Principios que también se aplican a los emisores en relación con los inversores que aceptan sus ofertas públicas de valores.

ÁMBITO DE APLICACIÓN

Las normas de conducta frente al abuso de mercado se aplican a quienes actúan en el mercado de valores o prestan servicios de inversión en territorio español. Son normas que disciplinan a los sujetos del mercado, es decir, a las empresas de servicios de inversión, entidades de crédito, instituciones de inversión colectiva, emisores y cuantas personas ejerzan actividades relacionadas con los mercados de valores (véase art. 78 LMV). Entre quienes actúan en el mercado de valores quedan comprendidos los inversores, que, en algún caso, también pueden hacer un uso ilícito de la información privilegiada.

ABUSO DE INFORMACIÓN

En el mercado de valores, la información privilegiada tiene un régimen especial muy vinculado al régimen jurídico del secreto profesional y al de otras medidas de prevención del abuso de información, como son el deber de establecer murallas chinas y el deber de comunicar al mercado las informaciones relevantes.

Noción de información privilegiada

Se entiende por “información privilegiada” toda información de carácter concreto que se refiera a uno o varios instrumentos financieros y a uno o varios emisores de instrumentos financieros, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera apreciable sobre la cotización de tales instrumentos (véase art. 81.1 LMV).

Tres notas destacan en el concepto de información privilegiada. Se debe tratar de una información:

1) Reservada: la información debe ser reservada, no pública. La divulgación de la información le hace perder el carácter de privilegiada. En tal caso, como es obvio, deja de ser posible el abuso de información.

2) Concreta: debe ser concreta. Simples rumores de que algo puede suceder no constituyen información privilegiada (véase SAN FJ 3.o 29-VI-2001).

3) Relevante: debe tener la relevancia de ser capaz de influir sobre la cotización del instrumento al que se refiere. Debe ser sensible para el precio de los instrumentos a los que se refiera, ya sea en mercados oficiales o sistemas organizados de negociación. La protección frente al abuso de mercado se aplica a cualquier instrumento financiero admitido o que vaya a ser admitido a negociación en un mercado organizado, con independencia de si la operación realmente tiene o no lugar en ese mercado.

El ámbito objetivo del abuso de información comprende el conjunto de los instrumentos financieros, incluidos los derivados, en particular, según dice el art. 81.1, los «valores negociables o instrumentos financieros de los comprendidos dentro del ámbito de aplicación de esta Ley», es decir, los enumerados en el art. 2 de la LMV. La Directiva de abuso de mercado también comprende en su ámbito los instrumentos financieros, incluyendo a los «instrumentos financieros derivados relacionados».

En relación con el ámbito sujetivo de la prohibición, no se requiere haber obtenido la información con ocasión del cargo o profesión que se desempeñe. La prohibición de aprovechamiento de información privilegiada se aplica con independencia de si dicha información se ha obtenido por la condición de ser alto cargo del emisor, por participar en su capital, o por tener acceso a dicha información debido al trabajo, profesión o funciones desarrolladas. No obstante, el iniciado debe ser consciente del carácter privilegiado de la información, pues la prohibición se aplica sólo cuando la persona que posea la información «sepa o hubiera debido saber que se trata de esa clase de información».

Abuso de información privilegiada

 El párrafo segundo art. 81 de la LMV prohíbe determinadas conductas a los iniciados, es decir, a quienes disponen de la información privilegiada. Tienen prohibido, de un lado, preparar o realizar operaciones de mercado sobre valores afectados por la información privilegiada, y, de otro, comunicar la información privilegiada a un tercero haciendo que sea el tercero quien negocie los valores, o, simplemente, recomendando la negociación. Dice este párrafo:

«Todo el que disponga de alguna información privilegiada deberá abstenerse de ejecutar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, alguna de las conductas siguientes:

a) Preparar o realizar cualquier tipo de operación en el mercado sobre los valores a los que la información se refiere.

b) Comunicar dicha información a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesión o cargo.

c) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o que haga que otro los adquiera o ceda basándose en dicha información».

El uso de la información, en cualquiera de las modalidades establecidas, constituye un ataque contra el mercado. Para que se produzca la infracción se requiere que exista la información privilegiada, que el infractor la conozca y que realice alguno de los comportamientos legalmente prohibidos.

Todo aquel que disponga de información privilegiada debe abstenerse de utilizarla. Si bien, cuando no se trate de información reservada, por ejemplo, por ser información sometida a secreto profesional, se podrá o se deberá (supuesto del deber de comunicación de información relevante) comunicar al mercado. Se aplica el principio de divulgar o abstenerse (disclosure or abstain).

En particular, los administradores de las sociedades cotizadas deben abstenerse de realizar, o de sugerir su realización, una operación sobre valores de la propia sociedad o de las sociedades filiales o vinculadas sobre las que disponga, por razón del cargo, información privilegiada o reservada, en tanto esa información no se dé a conocer públicamente (art. 114.3 LMV).

Ya en 1909 el Tribunal Supremo de los Estados Unidos condenó por fraude al administrador de la compañía Philippine Sugar por comprar acciones sin comunicar que estaba negociando la venta a muy buen precio de las tierras de la compañía al Gobierno Filipino. Según esta sentencia, “los administradores no pueden comprar de un accionista sus acciones sin informarle de hechos que afectan a su valor”.

El delito de abuso de información privilegiada

La información privilegiada también es objeto de protección en el Derecho penal. Según el apartado primero del art. 285 del Código penal, quien «usare de alguna información relevante para la cotización de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en algún mercado organizado, oficial o reconocido, a la que haya tenido acceso reservado con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial, o la suministrare obteniendo para sí o para un tercero un beneficio económico superior a 600.000 euros o causando un perjuicio de idéntica cantidad, será castigado con la pena de prisión de uno a cuatro años, multa del tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad de dos a cinco años».

La norma penal refuerza la protección frente al abuso de información previsto en la norma administrativa. La responsabilidad penal se genera ante el incumplimiento de la norma administrativa en los supuestos más graves. El injusto penal tiene que ser al mismo tiempo un injusto administrativo. Lo cual ha llevado a algún autor a calificar la situación de pleonasmo legislativo. Pero la sanción penal resulta necesaria para una mejor protección del mercado.

El bien jurídico protegido es el buen funcionamiento del mercado financiero y la protección del inversor. La conducta típica requiere, por un lado, usar o suministrar «información relevante» para la formación de los precios y «reservada» para el profesional o empresario que la tiene, y, de otro, que genere un beneficio o un perjuicio superior a 600.000 euros. Lo cual diferencia el tipo penal de la infracción administrativa. Además, se requiere que la información reservada se haya obtenido con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o empresarial del iniciado. Se utiliza un concepto estricto de iniciado.

Se aplica la pena de prisión de cuatro a seis años, la multa del tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad de dos a cinco años, cuando con la conducta descrita concurre la dedicación de forma habitual a dichas prácticas, el beneficio obtenido sea de notoria importancia o se cause grave daño a los intereses generales (art. 285.2). No será precisa la denuncia de la persona agraviada cuando la comisión del delito afecte a los intereses generales o a una pluralidad de personas (art. 287.2). Como ocurre con los demás delitos relativos al mercado, la sentencia será publicada en el periódico oficial y, a petición del perjudicado, en cualquier otro medio informativo (art. 288).

MEDIDAS PREVENTIVAS DEL ABUSO DE INFORMACIÓN

El deber de secreto de la información privilegiada

En la ordenación del mercado de valores hay una paradoja, pues, por un lado, se establece como principio rector del mercado la transparencia, y, por otro, se obliga a todas aquellas personas que participan en el mercado a guardar secreto de los datos o informaciones relativos al mismo.

Así la CNMV, según dice el apartado segundo del art. 13 de la LMV, «velará por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores, promoviendo la difusión de cuanta información sea necesaria para asegurar la consecución de esos fines». Le corresponde a este organismo, a fin de procurar la transparencia del mercado, determinar «la información de carácter público que será obligatorio difundir de las operaciones de mercado» (art. 43.I LMV; véase, al respecto, Circular 3/1999, de 22 de septiembre de 1999, sobre transparencia de las operaciones en los mercados oficiales de valores).

Se debe poner al alcance del público toda la información necesaria para que puedan fundar sus decisiones de inversión. La mejor manera de evitar el uso abusivo o desleal de la información reservada es su divulgación. Al hacerse pública, pierde el valor que pudiera tener como información privilegiada. La reserva se entiende levantada desde el momento en que los interesados hacen públicos los hechos a los que se refiere la información (véase art. 90.4 LMV, tras su renumeración, no prevista en la reforma de la Ley 44/2002, que sitúa este importante apartado en el limbo).

La opción por la transparencia plena contrasta con el rígido deber de secreto de la información reservada establecido en el art. 81.4. Según este artículo, la información privilegiada relativa a los mercados de instrumentos financieros debe ser salvaguardada, es decir, custodiada y defendida. Es una carga que recae principalmente sobre las personas que se relacionan profesionalmente con estos mercados.

Dice la Ley que este deber afecta a: «Todas las personas o entidades que actúen en los mercados de valores o ejerzan actividades relacionadas con ellos y, en general cualquiera que por razón de su trabajo, profesión, cargo o funciones posea datos o informaciones relativos a los [mercados]». Entre estas personas se encuentran las empresas prestadoras de servicios de inversión y su personal. La reserva también afecta a quienes ejercen funciones públicas, pues la información que la CNMV haya recibido en el ejercicio de sus funciones está sujeta a secreto profesional (art. 90.4 LMV). Deber de secreto que se extiende a toda persona que reciba información reservada en el desempeño de actividades para la CNMV, salvo expreso permiso otorgado por la CNMV a la persona afectada (art. 90.5).

El deber de salvaguardia entraña una custodia activa de la información privilegiada. Las personas que posean dicha información deben impedir «que tales datos o informaciones puedan ser objeto de utilización abusiva o desleal, denunciarán los casos en que ello hubiera tenido lugar y tomarán de inmediato las medidas necesarias para prevenir, evitar y, en su caso, corregir las consecuencias que de ello pudieran derivarse» (art. 81.1 LMV in fine). Además, asumen el deber de comunicación y colaboración con las autoridades judiciales y administrativas. Cuando tengan conocimiento de la utilización indebida de la información sometida a secreto profesional, lo deben denunciar ante la autoridad, judicial o administrativa, y tomar las medidas necesarias para evitar el perjuicio que pudiera derivarse de la utilización indebida de la información.

El incumplimiento de la salvaguardia de la información reservada constituye una infracción administrativa grave [art. 100.r) LMV]. Responsabilidad que se agrava cuando quien revela el secreto tenga la condición de autoridad o funcionario público (art. 417 Cp).

Murallas chinas

Según dice el art. 83 de la LMV: todas las entidades o grupos de entidades que presten servicios de inversión «tienen la obligación de establecer las medidas necesarias para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de forma que se garantice que cada una de éstas tome de manera autónoma sus decisiones referentes al ámbito de los mercados de valores y, asimismo, se eviten conflictos de interés». Este deber también se extiende a las entidades que presten el servicio de asesoramiento de inversiones.

Esta medida limita la capacidad de autoorganización de la empresa financiera. No es libre de decidir su organización interna, pues se subordina a la prevención del abuso de información.

El precepto extiende el deber de establecer murallas a las entidades que presten servicios de inversión y a sus grupos. Se precisa el deber de establecer áreas separadas de actividad dentro de la entidad o del grupo al que pertenezcan, siempre que actúen simultáneamente en varias de ellas, con barreras de información entre cada área y el resto de la organización y entre cada una de las áreas. Asimismo se debe definir un sistema que garantice que las decisiones de inversión se adopten autónomamente dentro de cada área. Deberán mantenerse actualizadas dos listas: una de instrumentos financieros sobre los que se dispone de información privilegiada y otra de iniciados, es decir de personas que disponen de dicha información.

La información relevante debe ser protegida mediante especiales medidas de seguridad. En particular, los emisores de instrumentos financieros, durante las fases de estudio o negociación de cualquier tipo de operación relevante, que pueda influir de manera apreciable en la cotización de los instrumentos, tienen la obligación de limitar el conocimiento de la información a aquellas personas a las que resulte imprescindible. En estos casos, los emisores deben llevar, para cada operación, un registro de iniciados, quienes serán advertidos de su deber de confidencialidad y de la prohibición del uso de la información.

Además los emisores deben disponer de medidas que impidan el uso de información privilegiada sobre los instrumentos que hayan emitido por parte de sus altos cargos y del personal que actúe en actividades del mercado de valores. Asimismo, deben someter la realización de operaciones sobre sus propias acciones a medidas que eviten que las decisiones de inversión o desinversión puedan verse afectadas por el conocimiento de información privilegiada.

Comunicación de información relevante

El art. 82.1 de la LMV considera información relevante «aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores o instrumentos financieros y, por tanto, pueda influir de forma sensible en su cotización». La redacción del precepto se complica al evitar la mención expresa a la figura de «inversor razonable», que podría atraer la idea de que hay inversores no razonables. Pero sin duda a través de este precepto, incluido en la reforma de 2002, se incorpora al ordenamiento español la figura abstracta de «inversor razonable» utilizada en los ordenamientos anglosajones para caracterizar la relevancia de la información en el ámbito del mercado de valores. En este ámbito una información es relevante cuando puede afectar a la decisión de un inversor razonable, es decir, de un inversor medio, ni muy prudente ni muy arriesgado.

La noción recogida en el art. 80.1 de la LMV tiene su origen en la propuesta que con el tiempo se convertiría en la Directiva de abuso de mercado. Hay un problema de redacción en la incorporación del precepto comunitario. El art. 80.1, con el fin de evitar una redacción que pudiera considerarse peyorativa por distinguir entre inversores «razonables» y «no razonables», literalmente dice: «Se considerará información relevante toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores». Es decir, considera, una vez corregida la gramática, información relevante aquella cuyo conocimiento pueda «afectar razonablemente a un inversor» para adquirir o transmitir valores. Pero lo que el Derecho comunitario desea y obliga a transponer a los ordenamientos nacionales es precisamente la figura del «inversor razonable» o inversor medio «no cualificado» (según terminología utilizada en el art. 30 bis LMV), que corresponde a los caracteres o condiciones más generales del grupo, como criterio objetivo, fijado por referencia a un modelo de conducta tipo útil para determinar la relevancia de la información. La redacción oblicua del precepto no debe impedir interpretarlo conforme a su sentido original, como receptor del criterio objetivo de la razonabilidad.

Este artículo considera a los emisores de valores como la principal fuente de información relevante, y por esta razón los emisores quedan obligados a difundir inmediatamente al mercado toda información relevante. La comunicación deberá realizarse a la CNMV. Debe distinguirse entre información relevante y aquella que no reúne esta característica, por ejemplo, la promocional. Ante la duda sobre el carácter relevante de la información, existe la posibilidad de remitirla a la CNMV bajo el epígrafe de “otras comunicaciones”. Será la CNMV quien, atendiendo a la naturaleza de la información recibida, la recalificará como hecho relevante o la mantendrá bajo el rótulo de “otras comunicaciones”. Oficialmente existe un único Registro de hechos relevantes. Corresponde a la Dirección general de mercados e inversores de la CNMV el control de las comunicaciones de información relevante de los emisores.

La información relevante puede consistir en hechos, es decir, en acontecimientos de terceros, ajenos a la voluntad del emisor, o en decisiones, del propio emisor y bajo su control. Al primer tipo corresponden los cambios legales que afectan, por ejemplo, a los precios de los bienes y servicios del emisor. Al segundo, los acuerdos societarios, como el de ampliación de capital o cambio de objeto social, sensibles para la cotización.

La eficacia de este mecanismo preventivo no se hace depender exclusivamente de la conducta de los emisores, pues la CNMV tiene potestad para «ordenar a los emisores de valores y a cualquier entidad relacionada con los mercados de valores que procedan a poner en conocimiento inmediato del público hechos o informaciones significativas que puedan afectar a la negociación de los mismos, pudiendo, en su defecto, hacerlo ella misma» (art. 89 LMV).

Por otro lado, el régimen de comunicación de los hechos relevantes se muestra respetuoso con los intereses legítimos de los emisores de valores que, en ocasiones, podrían verse perjudicados por la divulgación de la información. Pensemos, por ejemplo, en la información relevante para determinadas operaciones de mercado, como las relativas a ofertas públicas, de adquisición o de venta de valores, en la fase de preparación de dichas operaciones. La publicación de estas informaciones podría frustrar la ejecución de las mismas. Por esta razón, «cuando el emisor considere que la información no debe ser hecha pública por afectar a sus intereses legítimos, informará inmediatamente a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que podrá, si lo estima necesario, dispensarle de tal obligación» (art. 82 in fine LMV).

En este sentido la CNMV puede eximir del cumplimiento de la obligación previstas en el art. 82 «cuando considere que la divulgación de tales informaciones sería contraria al interés público e iría en detrimento grave de quien la divulga, siempre y cuando, en este último caso, sea improbable que tal omisión induzca al público a error con respecto a hechos y circunstancias cuyo conocimiento sea esencial para la evaluación de los valores en cuestión» (art. 91 LMV).

Los emisores de instrumentos financieros, durante las fases de estudio o negociación de cualquier tipo de operación relevante deben vigilar la evolución del precio de los instrumentos emitidos y las noticias que les pudieran afectar.

En el supuesto de que se produzca una evolución anormal de las cotizaciones y existan indicios de que tal evolución se está produciendo como consecuencia de una difusión distorsionada de la operación, el art. 83 bis de la LMV obliga a difundir, de inmediato, un hecho relevante que informe, de forma clara y precisa, del estado en que se encuentra la operación o que contenga un avance de la información a suministrar. Este deber debe ser interpretado de forma flexible, pues, ante un rumor malintencionado, bien puede admitirse el silencio por respuesta.

MANIPULACIÓN DE MERCADO

La transparencia en el mercado y la correcta formación de los precios se ve lesionada cuando se manipula el mercado, falseando el proceso de libre formación de los precios o divulgando información falsa o engañosa.

Manipulación de precios

Por manipulación de precios se entienden las «prácticas dirigidas a falsear la libre formación de los precios en el mercado de valores cuando produzcan una alteración significativa de la cotización y generen daños considerables a los inversores» [art. 99.i) LMV].

Como hemos adelantado más arriba, en el título de las normas de conducta hay una referencia a una de las principales conductas de manipulación de los precios, al prohibir en el art. 80.a): «Provocar, en beneficio propio o ajeno una evolución de las cotizaciones».

El bien jurídico protegido es «el mecanismo de la libre formación de precios en el mercado con la finalidad de garantizar la transparencia e igualdad de oportunidades entre los inversores» (SAN 21-X-1997). La infracción «se consuma cuando las prácticas en cuestión logran que se forme el precio del valor fuera del libre juego de la oferta y la demanda» (SAN 21-X-1997).

Por manipulación podemos entender la inducción entre los demás de una percepción sobre el precio de los valores distinta de la que tiene el inductor. De tal modo que para calificar la conducta tendremos que atender a la intención del inductor. Si bien nada impide que podamos aplicar criterios objetivos para determinar la intención de manipular el mercado. Por ejemplo, órdenes cruzadas de carácter ficticio pueden ser consideradas, salvo prueba en contrario, como manipulación.

La manipulación de precios constituye una infracción muy grave a la disciplina del mercado [véase art. 99.i) LMV]. Según la doctrina, exige siempre dolo, no basta la negligencia.

Según la Directiva de abuso de mercado constituyen conductas de manipulación de precios las operaciones u órdenes para realizar operaciones, que proporcionen o puedan proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de instrumentos financieros, o aseguren, por medio de una o más personas que actúen en colaboración, el precio de un instrumento financiero en un nivel anormal o artificial, o empleen dispositivos ficticios o cualquier otra forma de engaño o invención.

La Directiva recoge una serie de ejemplos ilustrativos de los métodos utilizados para la manipulación de precios útil para interpretar la definición general de la figura. Se pueden agrupar las conductas ilícitas en primer lugar por la intención. En unos casos se tratará de crear una falsa impresión de actividad (1); en otros de crear escasez (2). A estos ejemplos se añaden otros agrupados por el momento en que se realizan las operaciones, o por afectar específicamente a la información (3).

1) Son actuaciones basadas en operaciones con intención de crear una falsa impresión de actividad: a) Operaciones en las que no hay un cambio auténtico en la propiedad real de los instrumentos financieros (ventas ficticias/wash sales); b) operaciones en las que tanto las órdenes de compra como de venta se registran al mismo tiempo, con el mismo precio y cantidad, por partes distintas pero en connivencia (órdenes ilícitas previamente pactadas/improper matched orders); c) inicio de una serie de operaciones que se comunican en un medio abierto al público para dar la impresión de actividad o de movimiento de precios en un instrumento financiero («painting the tape»); d) inicio de una actividad diseñada por una persona, o personas que actúan en colaboración, para elevar el precio de un instrumento financiero a un nivel artificialmente alto (inflar los instrumentos financieros en el mercado) para posteriormente vender sus propios instrumentos financieros de forma masiva en el mercado (reactivación/pumping and dumping); y e) aumento de la oferta para que un instrumento financiero aumente su precio o creando una impresión de fuerza o la ilusión de que la subida ha sido causada por la actividad de las existencias (reactivación de la oferta/advancing the bid).

2) Son actuaciones basadas en operaciones con intención de crear escasez: a) asegurar un control tal de la oferta o de la demanda, tanto del activo derivado como subyacente, que la persona que realiza la manipulación tiene una posición dominante que puede aprovecharse para manipular el precio del activo derivado o del activo subyacente (acaparamiento/cornering); b) actuación similar al «acaparamiento», aprovechando la escasez de un activo mediante el control de la demanda, y aprovechando la congestión del mercado durante dichos períodos de escasez, de tal manera que se creen precios artificiales. Tenencia de una gran influencia en el suministro o la entrega, con derecho a exigir la entrega y utilizarlo para dictar precios arbitrarios y anormales (restricciones abusivas/abusive squeezes).

3) Se califican de actuaciones de negociación específicas en el tiempo: a) compra o venta de instrumentos financieros al cierre del mercado, con el fin de alterar la cotización del instrumento financiero a la hora del cierre, llevando, por tanto, a engaño a quienes actúan sobre la base de las cotizaciones al cierre (marcaje al cierre/marking the close); b) realización de operaciones con el fin específico de interferir en el precio al contado o de liquidación de los contratos derivados; y c) realización de operaciones con el fin de influir en el precio al contado concreto de un instrumento financiero, que se había acordado como determinante del valor de una operación. Y considera, por fin, una actuación relacionada con la información: compra de un instrumento financiero por cuenta propia, antes de recomendarlo a otros, vendiéndolo posteriormente con beneficio por la subida del precio de mercado tras la recomendación (especulación/scalping).

Con esta relación de posibles abusos de mercado, se importan una serie de prácticas bien conocidas en los mercados anglosajones, que han dado lugar a una abundante jurisprudencia. Habrá que prestar, por tanto, mucha atención a la citada doctrina, con el fin de avanzar en la elaboración de la noción comunitaria de manipulación de mercado.

Divulgación de información falsa o engañosa

La Ley financiera, tras su reforma de 1988, introduce una mejora técnica en la disciplina de la manipulación de las cotizaciones, al incluir en el Título VII de la LMV un nuevo artículo, el 83 ter, con objeto de prohibir las «prácticas que falseen la libre formación de los precios», entendiendo por tales «cualesquiera transacciones, operaciones o actuaciones, incluyendo la difusión de información a través de cualquier medio o sistema, que supongan, o previsiblemente puedan llegar a suponer, señales falsas o engañosas o un efecto artificial o anormal sobre la oferta, la demanda, el volumen o el precio de los valores». La conducta prohibida se sitúa aquí en el título de las normas de conducta. La infracción y su correspondiente sanción permanece en el Título VIII, dedicado a la supervisión, inspección y sanción.

Se sanciona como infracción muy grave la «difusión voluntaria, de forma maliciosa, de informaciones o recomendaciones que puedan inducir a error al público en cuanto a la apreciación que merezca determinado valor o la ocultación de circunstancias relevantes que puedan afectar a la imparcialidad de dichas informaciones o recomendaciones» [art. 99.ll) LMV]. Por ejemplo, merece este reproche la remisión por un emisor, al supervisor para su difusión pública, de información financiera no veraz. Se sanciona la difusión de la información engañosa, con independencia que haya o no causado un perjuicio a un inversor concreto. No es necesario el perjuicio para la existencia de una manipulación de mercado.

Según la Directiva de abuso de mercado, constituye conducta de divulgación de información falsa o engañosa la difusión de información a través de los medios de comunicación, incluido Internet, que proporcione o pueda proporcionar indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de instrumentos financieros, incluida la propagación de rumores y noticias falsas o engañosas.

La Directiva también recoge algunos ejemplos de métodos utilizados para la divulgación de información falsa o engañosa. En particular se refiere a la divulgación de rumores falsos para inducir la compra o la venta por otras personas. También constituyen conductas de este tipo el hacer declaraciones falsas de hechos relevantes o la no revelación de hechos o de intereses relevantes.

RÉGIMEN SANCIONADOR

Determinados abusos de mercado constituyen infracciones muy graves a la disciplina del mercado de valores [véase art. 99.o), sobre abuso de información; art. 99.i), sobre manipulación de precios; art. 99.ll), sobre divulgación de información falsa o engañosa]. A su vez, el incumplimiento de las medidas preventivas del abuso de información se sanciona como infracción grave, salvo el incumplimiento del deber de comunicación de informaciones relevantes que constituye una infracción muy grave [Son infracciones graves las recogidas en el art. 100.r), sobre el incumplimiento del deber de secreto de la información reservada; art. 100.n), aplicable al incumplimiento en el establecimiento de murallas chinas. Es muy grave la infracción prevista en el art. 99.ñ), sobre incumplimiento de la comunicación de información relevante].

En particular, el abuso de información constituye una infracción muy grave a la ordenación del mercado de valores [art. 99.o) LMV]. Tiene una sanción agravada respecto al resto de las infracciones muy graves (véase párrafo segundo del art. 102 de la LMV, añadido por la Ley 9/1991, de 22 de marzo). Si bien es simplemente grave cuando los beneficios obtenidos por el infractor sean de escasa importancia [art. 100.x)].

Los abusos de mercado, como infracciones muy graves, serán objeto de publicación en el BOE una vez que sean firmes en vía administrativa (art. 102, final, LMV).

Constituyen infracciones de peligro abstracto. Se sanciona la situación de riesgo creada con la conducta con independencia de los perjuicios concretos ocasionados. Según doctrina que compartimos, la existencia de perjudicados no forma parte del tipo. Se sanciona la situación de peligro para la eficiencia y la integridad del mercado creada por el abuso o el incumplimiento de las medidas preventivas. La sanción no exige la prueba de la producción de un daño. Esto no significa que al imponer la sanción no se aprecie la gravedad del perjuicio a determinados inversores que se haya podido causar. Pues entre los criterios a valorar para imponer la sanción debe atenderse a la «gravedad del peligro ocasionado o del perjuicio causado» [art. 14.1.b) LDIEC, por remisión del art. 98.1.II LMV].

La prueba del abuso de información suele estar rodeada de dificultades. Para evitar la impunidad en estos casos, se admite la prueba de presunciones (STS 13-III-1996). Ante la falta de una prueba directa sobre el abuso de información privilegiada, como con frecuencia ocurre en estos casos, pueden ser suficientes las presunciones siempre que tengan entidad para ser prueba de cargo, capaz de destruir la presunción de inocencia del art. 24.2 de la Constitución. A través de esta vía sí es posible, en la práctica, llegar a sancionar el abuso de información. Por lo demás, no es necesario profundizar en los móviles para entender infringido el tipo legal (SAN 2-XII-1997).

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